📰 HBR - VC는 어떻게 의사결정하는가?

지난 30년 동안 벤처 캐피털은 고성장 스타트업의 중요한 자금 조달원이었습니다. 아마존, 애플, 페이스북, 길리어드 사이언스, 구글, 인텔, 마이크로소프트, 홀푸드 등 수많은 혁신 기업들이 초기 성공을 거둘 수 있었던 것은 부분적으로는 벤처캐피탈의 자본과 코칭 덕분이었습니다. 벤처 캐피털은 경제적 가치를 창출하는 핵심 동력이 되었습니다. 2015년 벤처캐피탈의 지원을 받은 상장기업이 미국 상장기업 시가총액의 20%, 연구 개발 지출의 44%를 차지했다는 점을 생각해 보십시오.

그럼에도 불구하고 VC가 실제로 어떤 일을 하고 어떻게 가치를 창출하는지에 대해서는 알려진 바가 거의 없습니다. 확실히 우리 대부분은 벤처캐피탈이 좋은 아이디어는 있지만 돈이 없는 기업가와 돈은 있지만 아이디어가 없는 투자자를 연결하여 시장의 중요한 요구를 충족시킨다는 넓은 의미에서 이해하고 있습니다. 그러나 벤처캐피털이 투자하는 기업이 헤드라인을 장식하고 전체 산업을 변화시킬 수 있지만, 벤처캐피털리스트 자신은 베일에 가려진 채 뒷전으로 물러나기를 선호하는 경우가 많습니다.

그 실체를 파악하기 위해 최근 대부분의 주요 벤처캐피털을 대상으로 설문조사를 실시했습니다. 구체적으로 딜 소싱, 투자 대상 선정 및 구조화, 투자 후 포트폴리오 기업 관리, 조직 관리, 유한 파트너(VC가 투자하는 자본을 제공하는 파트너)와의 관계 관리 방식에 대해 질문했습니다. 약 900명의 벤처 캐피털리스트가 응답했으며, 수십 건의 후속 인터뷰를 통해 지금까지 가장 포괄적인 VC 설문조사를 실시했습니다.

설문조사 응답자를 모집하기 위해 시카고 대학교 부스 스쿨의 졸업생 데이터베이스를 사용했습니다.

이번 조사 결과는 자금 조달을 희망하는 기업가에게만 유용한 것이 아닙니다. 또한 차세대 창업자 및 투자자를 교육하는 교육자, VC 프로세스를 모방하려는 기존 기업의 리더, 스타트업 생태계를 구축하려는 정책 입안자, 학교에서 개발한 혁신 기술을 상업화하려는 대학 관계자 등에게도 인사이트를 제공합니다.

Hunting for Deals

VC가 직면하는 첫 번째 과제는 자금을 찾고 있는 스타트업과 연결하는 것으로, 업계에서는 이 과정을 "'딜 플로우 생성"이라고 합니다. Breyer Capital의 설립자이자 Facebook의 첫 번째 VC 투자자인 Jim Breyer는 높은 수익률을 위해서는 양질의 거래 흐름이 필수적이라고 믿습니다. 그가 주로 리드를 얻는 원천은 무엇일까요? "저는 신뢰할 수 있는 투자자, 기업가, 교수들로 구성된 네트워크에서 최고의 딜이 나오는 경우가 많다는 것을 알게 되었습니다."라고 그는 말합니다. "동료와 파트너들은 제가 기회를 빠르게 선별하고 진지하게 고려해야 할 우선순위를 정하는 데 도움을 줍니다. 전문가의 도움은 양을 늘리고 질을 높이는 데 큰 도움이 됩니다."

Breyer의 접근 방식은 일반적인 방식입니다. 설문조사에 따르면, 거래의 30% 이상이 VC의 전 동료나 직장 지인의 리드를 통해 이루어집니다. 다른 인맥도 중요한 역할을 합니다. 거래의 20%는 다른 투자자의 추천을 통해, 8%는 기존 포트폴리오 회사의 추천을 통해 이루어집니다. 회사 경영진의 콜드 이메일 피치는 10%에 불과합니다. 그러나 거의 30%는 VC가 기업가들과 접촉을 시작하면서 발생합니다. 퍼스트마크의 릭 하이츠만은 "우리는 최고의 기회가 항상 우리 사무실로 찾아오는 것은 아니라고 믿습니다. 우리는 메가트렌드를 파악하고 연구하며 세계가 나아갈 방향에 대한 비전을 공유하는 기업가들에게 선제적으로 다가갑니다."라고 말합니다.

이러한 결과를 통해 알 수 있는 것은 적절한 사회 및 직업계와 연결되어 있지 않은 기업가들이 자금을 조달하는 것이 얼마나 어려운 일인지 알 수 있습니다. 아무 연고도 없이 VC의 문을 두드린 창업자가 성공하는 거래는 거의 없습니다. 저희가 인터뷰한 VC 임원 중 일부는 이러한 현실의 단점, 즉 특정 네트워크에 연결되어야 한다는 필요성이 백인이 아닌 기업가에게 불이익을 줄 수 있다는 점을 인정했습니다. 그럼에도 불구하고 많은 VC는 상황이 개선되고 있다고 느꼈습니다. 예를 들어, 트룰리아의 초기 투자자이자 Acrew Capital의 창립 파트너인 테레지아 구우(Theresia Gouw)는 "역사적으로 여성과 소수자가 이러한 네트워크에 진입하는 데 상당한 장애물이 있었지만, 업계에서는 이러한 그룹이 놓친 기회와 재능을 인식하기 시작했습니다."라고 말했습니다. 기업들은 파트너십을 다각화하는 데 우선순위를 두었고, 그 결과 이러한 네트워크에 진입하기가 점점 더 쉬워지고 있습니다."라고 말합니다.

Narrowing the Funnel

VC에 접근하는 데 성공한 기업가라 하더라도 자금을 확보할 확률은 매우 낮습니다. 설문조사에 따르면 VC가 최종적으로 거래를 성사시킬 때마다 평균 101개의 기회를 고려하는 것으로 나타났습니다. 이 중 28개는 경영진과의 미팅으로 이어지고, 10개는 파트너 회의에서 검토되며, 4.8개는 실사, 1.7개는 스타트업과의 텀시트 협상 단계로 진행되며, 단 1개만 실제로 자금 조달이 이루어집니다. 일반적인 거래는 성사까지 83일이 소요되며, 기업들은 이 기간 동안 실사에 평균 118시간을 투자하고 평균 10곳의 레퍼런스에 전화를 걸었다고 답했습니다.

딜을 평가할 때 표준 재무 분석 기법을 사용하는 VC는 거의 없습니다. 가장 일반적으로 사용되는 지표는 단순히 투자한 현금의 배수로 거래에서 회수한 현금을 계산하는 것입니다.

VC는 수락하는 거래보다 거절하는 거래가 훨씬 많지만, 마음에 드는 회사를 발견하면 매우 공격적으로 행동할 수 있습니다. 선 마이크로시스템즈의 공동 창업자이자 코슬라 벤처스의 설립자인 비노드 코슬라는 특히 다른 회사에서 투자 제안을 받은 스타트업에 대해 VC가 관심을 갖게 되면 힘의 역학 관계가 빠르게 바뀔 수 있다고 말했습니다. "영감을 주는 기업가가 있는 최고의 스타트업은 자금을 유치하기 위한 경쟁이 치열합니다."라고 그는 설명합니다. "VC에게 있어서는 무엇을 할 것인지, 무엇을 하지 않을 것인지, 실질적인 벤처 지원을 어떻게 제공할 것인지, 대담한 비전에 어떻게 접근할 것인지에 대한 명확한 메시지를 전달하는 것이 이러한 유형의 기회를 얻는 데 핵심입니다. 그리고 이는 펀드 수익률에도 매우 중요합니다."

VC는 투자 대상을 선별할 때 어떤 요소를 고려하나요? 한 가지 프레임워크에 따르면 VC는 "기수"와 "말" 중 어느 쪽을 더 선호한다고 합니다. (기업가 팀은 기수이고, 스타트업의 전략과 비즈니스 모델은 말입니다.) 설문조사에 따르면 VC는 기수와 말 모두 필요하다고 생각하지만 궁극적으로는 창업 경영진이 더 중요하다고 생각하는 것으로 나타났습니다. 전설적인 VC 투자자 피터 틸은 "우리는 창업자들에 의해 살고 죽는다"라고 말했습니다.

실제로 설문조사에서 창업자는 VC 기업의 95%가 딜 추진을 결정할 때 중요한 요소로 가장 많이 꼽았습니다. 비즈니스 모델은 74%, 시장은 68%, 업계는 31%의 기업이 중요한 요소로 꼽았습니다.

흥미롭게도 기업 가치는 어떤 딜을 추진할지 결정할 때 다섯 번째로 많이 언급된 요소에 불과했습니다. 실제로 대기업의 CFO는 일반적으로 투자 기회를 평가할 때 현금흐름할인법(DCF) 분석을 사용하지만, 딜을 평가할 때 DCF나 기타 표준 재무 분석 기법을 사용하는 VC는 거의 없습니다. 대신 가장 일반적으로 사용되는 지표는 현금 수익률 또는 이에 상응하는 투자 자본의 배수, 즉 투자에서 회수한 현금을 투자한 현금의 배수로 나눈 값입니다. 그 다음으로 많이 사용되는 지표는 딜에서 발생하는 연간 내부 수익률(IRR)입니다. 시스템적(또는 시장) 리스크를 고려하여 목표 수익을 조정하는 VC는 거의 없었으며, 이는 MBA 교과서의 주요 내용이자 기업 의사결정권자들의 확고한 관행으로 자리 잡았습니다. 놀랍게도 설문조사 응답자 중 9%는 정량적 거래 평가 지표를 전혀 사용하지 않았습니다. 이와 일관되게 전체 VC의 20%와 초기 단계 VC의 31%는 투자할 때 기업의 재무를 전혀 예측하지 않는다고 답했습니다.

전통적인 재무 평가를 무시하는 이유는 무엇일까요? VC는 가장 성공적인 M&A 및 IPO 엑시트가 수익의 실질적인 동인이라는 것을 잘 알고 있습니다. 대부분의 투자 수익률은 매우 낮지만, 성공적인 엑시트는 100배의 수익을 창출할 수 있습니다. 엑시트는 매우 다양하기 때문에 VC는 단기적인 현금 흐름을 예측하기보다는 큰 규모의 엑시트 가능성이 있는 기업을 찾는 데 집중합니다. INCE Capital의 J.P. Gan은 "성공적인 VC 딜은 개발, 성숙, 엑시트까지 오랜 시간이 걸립니다. 우리는 투자 시점의 NPV나 IRR보다는 잠재적 수익 배수에 중점을 둡니다. IRR은 사후에 유한 파트너의 엑시트가 이루어졌을 때만 계산합니다."라고 설명합니다.

After the Handshake

예비 창업가에게 일반적인 VC 투자 계약서는 종종 외국어로 작성된 것처럼 보입니다. 물론 창업자가 이러한 계약서를 이해하는 것은 매우 중요합니다. 이러한 계약서는 창업자가 성과를 내면 재정적으로 매우 좋은 결과를 얻을 수 있도록 설계되었지만, 창업자가 성과를 내지 못하면 투자자가 사업을 통제할 수 있도록 보장하기 위한 것입니다. VC 투자 조건에 대한 이전 연구에 따르면 VC는 현금 흐름 권리(창업자에게 성과에 대한 인센티브를 제공하는 재정적 상승), 통제권(필요한 경우 VC가 개입할 수 있는 이사회 및 의결권), 청산권(회사가 부진하여 매각해야 할 경우 보상금 분배), 고용 조건, 특히 베스팅(창업자에게 성과와 회사에 남을 수 있는 인센티브를 제공하는) 등을 신중하게 배분하여 이를 달성하는 것으로 나타났습니다. 일반적으로 거래는 특정 마일스톤을 달성한 기업가가 경영권을 유지하고 금전적 보상을 받도록 구조화되어 있습니다. 그러나 이러한 마일스톤을 놓치면 VC는 새로운 경영진을 영입하고 방향을 바꿀 수 있습니다.

그러나 VC가 가장 중요하게 생각하는 투자 조건과 그 사이에서 절충점을 찾는 방법에 대해서는 알려진 바가 적습니다. 그래서 저희는 설문조사를 통해 어떤 조건을 사용하고 어떤 조건을 협상할 의향이 있는지 물었습니다.

VC들에게 포트폴리오 기업의 성공과 실패에 가장 크게 기여한 요인이 무엇인지 물었습니다. 그 결과 경영진이 가장 중요한 요인으로 꼽혔습니다.

VC들은 잠재적인 경제적 상승 여력을 보호하는 비례 배분 투자권, 청산 우선권, 희석 방지권뿐만 아니라 가장 중요한 통제 메커니즘으로 여겨지는 창업자 지분, 회사 가치 평가, 이사회 통제에 대해서도 상대적으로 유연하지 않다고 밝혔습니다. 한 VC는 "수익의 가장 큰 원천은 승자를 두 배로 늘릴 수 있는 능력"이기 때문에 VC가 회사의 지분을 추가로 취득할 수 있는 비례 배분권이 가장 중요하다고 말했습니다. VC는 옵션 풀, 참여권, 투자 금액, 상환권, 특히 배당금에 대해 더 유연했습니다. 이러한 조건 중 상당수는 VC의 잠재 수익에 미치는 영향이 적기 때문에 협상 가능성이 높습니다.

그럼에도 불구하고 많은 VC는 스타트업과의 구애 과정에서 재정적 조건에만 너무 좁게 초점을 맞추지 않고, 회사가 포트폴리오에 어떻게 부합하는지, 그리고 그들의 경험과 전문성이 창업 경영진에게 왜 도움이 될 수 있는지를 똑같이 강조하려고 노력합니다. 코슬라는 "최고의 기업가를 유치하려면 단순히 돈을 버는 것 이상의 명확한 관점을 갖는 것이 중요합니다."라고 설명했습니다. 벤처 기업으로서 무엇을 하려고 하는가, 그리고 그것이 창업가들의 비전과 일치하는가?"라고 설명합니다.

Finding Alpha

VC는 일단 회사에 자금을 투자하면 적극적으로 조언자가 됩니다. VC들은 포트폴리오 기업의 60%와 일주일에 한 번 이상, 28%는 일주일에 여러 번 "상당한 교류"를 한다고 답했습니다. 이들은 전략적 자문(포트폴리오 기업의 87%가 제공), 다른 투자자와의 연결(72%), 고객과의 연결(69%), 운영 자문(65%), 이사회 멤버 채용 지원(58%), 직원 채용 지원(46%) 등 다양한 투자 후 서비스를 제공하고 있습니다. 집중적인 자문 활동은 VC가 포트폴리오 기업에 가치를 더하기 위해 사용하는 주요 메커니즘입니다. (설문조사에 따르면 사모펀드 투자자들도 마찬가지입니다.) 트루 벤처스의 존 칼라한은 자신의 회사가 최고의 기업가를 유치하는 데 자문 서비스가 매우 중요한 역할을 한다고 믿기 때문에 15년 동안 1천만 달러를 투자해 자문 서비스를 개발해 왔다고 말합니다. 그는 "창업자가 벤처 캐피털에서 가장 큰 성과를 창출하는 팀을 구성하고 이끄는 핵심이라는 사실을 몇 번이고 배웠기 때문에 이렇게 하는 것입니다."라고 말합니다.

상위 VC 펀드는 엄청난 수익을 창출합니다. 하지만 VC가 어떻게 '알파', 즉 플러스 위험조정수익을 내는지에 대한 명확한 설명은 아직 명확히 밝혀지지 않았습니다. 저희는 VC들에게 딜 소싱, 딜 선정, 투자 후 조치가 포트폴리오의 가치 창출에 미치는 상대적 중요성을 직접 평가해 보도록 요청하기로 했습니다. 복수의 응답자가 세 가지 모두 중요하지만 딜 선정이 가장 중요하다고 답했습니다.

희석 방지 권리를 사용하면 향후 자금 조달 라운드가 진행될 경우 현재 투자자가 보유한 주식 수를 조정할 수 있습니다.

또한 VC들에게 포트폴리오 기업의 성공 또는 실패에 가장 크게 기여한 요인이 무엇인지 물었습니다. 역시 경영진이 가장 중요한 요인으로 꼽혔습니다. 이머전스 캐피털의 공동 창업자인 브라이언 제이콥스는 다음과 같이 말했습니다: "저는 한 사람이 모든 공로를 인정받는 벤처의 성공을 본 적이 없습니다. 승자는 항상 훌륭한 팀을 구성할 수 있는 창업자인 것 같습니다."라고 말했습니다. VC들이 꼽은 다른 요인으로는 타이밍, 운, 기술, 비즈니스 모델, 업종 등이 있었는데, 이들은 거의 비슷한 수준으로 중요성을 평가했습니다. 놀랍게도 이들은 자신의 공헌을 성공의 주요 원천으로 꼽지 않았습니다. 이러한 답변은 스타트업에 가장 큰 가치를 창출하는 것은 VC가 아니라 기업가라는 것을 시사합니다. 한 VC 임원은 이렇게 말했습니다: "우리 회사는 채용 지원부터 창업자의 심리 상담사 역할에 이르기까지 회사를 돕기 위해 엄청난 노력을 기울이고 있습니다. 하지만 결국 벤처의 진정한 성공과 실패는 창업자에게서 비롯됩니다."

The VC Way

수십억 달러 규모의 주요 벤처 캐피탈 펀드가 위치한 팔로알토의 샌드 힐 로드를 따라 운전하는 관광객들은 나뭇잎이 무성한 나무 뒤에 조용히 자리 잡은 작고 전통적인 디자인의 사무실만 발견하고 충격을 받곤 합니다. 소박한 사무실은 이 회사들이 정확히 어떻게 구성되고 운영되는지에 대한 미스터리한 분위기를 더할 뿐입니다.

설문조사에 따르면 평균적으로 벤처캐피털의 직원 수는 14명, 고위 투자 전문가는 5명에 불과했습니다. 이 작은 규모의 평평한 구조는 신속한 의사 결정과 실행을 가능하게 하지만 견제와 균형은 더 적을 수 있습니다.

전통적인 은행 업무 시간보다 더 많이 일하지만, 설문조사에 참여한 대부분의 VC는 주당 근무 시간이 결코 과도하지 않다고 답했습니다. 평균적으로 주당 55시간을 업무에 투입하며, 주당 22시간은 네트워킹과 딜 소싱에, 18시간은 포트폴리오 회사와 협력하는 데 사용한다고 답했습니다. 코로나19 팬데믹이 한창일 때 실시한 최근 설문조사에서 벤처캐피털의 투자 속도는 다소 둔화되었지만, 벤처캐피털리스트들은 새로운 거래 추진, 실사 수행, 신규 투자 마감, 포트폴리오 기업 지원 등 거의 동일한 방식으로 시간을 배분하고 있는 것으로 나타났습니다.

마지막으로 유한 파트너와의 상호 작용에 대해 질문했습니다. 대다수는 투자자들이 상대적 성과보다 절대적 성과에 더 신경을 쓴다고 답했습니다. 그럼에도 불구하고 대다수(93%)의 VC는 상대적 기준으로 시장을 능가할 것으로 예상한다고 답했습니다. 이러한 낙관론은 충분히 이해할 수 있습니다. 2020년 6월 기준, 버지스 매니저 유니버스에서 2007년부터 2016년까지 조성된 VC 펀드는 평균적으로 러셀 2000(소형주 지수)을 연 7%, S&P 500을 연 5% 가량 상회하는 성과를 냈습니다. 이 중 거의 75%의 펀드가 러셀 2000 지수를 상회했고, 약 60%의 펀드가 S&P 500 지수를 상회했습니다.

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이번 조사 결과를 실무에 어떻게 활용할 수 있을까요? 학계의 경우, 이번 조사 결과는 딜 소싱, 딜 선정, 투자 후 지원 서비스의 특성과 상대적 중요성에 대해 더 깊이 탐구할 수 있는 좋은 기반을 제공합니다.

또한, 벤처캐피털이 생각하는 창업팀의 우수성은 학계에서도 잠재적으로 유익한 연구 분야가 될 수 있음을 시사합니다: 성공적인 창업자가 될 가능성이 높은 사람들을 정의하는 경험이나 태도가 있을까요?

설문조사 결과는 창업가들에게도 중요한 시사점을 제공합니다. VC는 네트워크에 의존하여 기회를 찾기 때문에 창업가는 VC의 네트워크에 속한 사람을 조사하고 그 네트워크에 속한 사람의 소개를 받으려고 노력해야 합니다. 경영진이 투자 결정에 큰 비중을 차지하기 때문에 창업가는 VC를 만날 때 자신을 가장 잘 보여줄 수 있는 방법을 신중하게 생각해야 합니다. VC는 투자할 때마다 100개 이상의 기회를 검토하기 때문에 창업가는 많은 VC에게 피칭할 준비를 해야 합니다.

앞서 언급했듯이 벤처 네트워크에 연결되어 있지 않은 기업가들은 장애물에 직면할 수 있습니다. 이러한 기업가에는 유색인종 창업자나 여성 창업자뿐만 아니라 실리콘밸리, 런던, 보스턴, 베이징 등 전통적인 벤처 캐피탈의 허브가 아닌 지역에 거주하는 창업자들도 포함될 수 있습니다. 클레오 캐피털의 매니징 디렉터인 사라 쿤스트는 수년간 벤처캐피털 허브에서 기업가들에게 자금을 지원하면서 비 전통적인 창업자들의 진입 장벽이 더욱 높아졌다고 지적했습니다. "우리의 네트워크는 종종 우리가 어디에 살고 있고 어디에서 일했는지를 반영합니다. 특정 그룹이 지속적으로 권리를 박탈당하면 네트워크 부채가 누적되어 쉽게 극복할 수 없게 됩니다."라고 그녀는 말하며 VC 허브에 거주하는 소수자들도 불리한 상황에 처해 있다고 덧붙였습니다. "지금까지 일했던 모든 직장에서 승진하지 못했다면 직급이 경력보다 몇 단계 낮을 수 있고, 동료들이 당신을 고용하거나 이사회에 임명할 수 있는 최고 경영진에 속하지 않을 수도 있습니다. 급여를 적게 받았다면 독점 클럽에 가입하거나 엔젤 투자에 참여할 수 있는 여유 현금 흐름이 없을 수 있으며, 이러한 네트워크 노드를 놓치면 경력과 순자산에서 헤아릴 수 없는 손실을 입게 됩니다."

교육자, 벤처 캐피털리스트, 사회 전반은 제도적 금융 차별을 완화하고 더 많은 기업가들이 자금과 지원을 받을 수 있도록 노력해야 할 의무가 있습니다. 쉬운 해답은 없으며, 여러 연구를 통해 기업가 생태계에 존재하는 다양한 마찰이 지적되고 있습니다. 저희는 이번 연구를 통해 다양한 배경을 가진 기업가들이 투자를 평가하는 기준, 시간을 보내는 방식, 일상적으로 하는 일, 그리고 큰 수익을 보장하는 데 가장 중요한 요소를 이해함으로써 VC와 성공적으로 네트워크를 형성하고 피칭하는 데 도움이 되기를 바랍니다.

마지막으로, 지난 10년 동안 많은 기업들이 기업가 활동의 잠재력을 활용하기 위해 투자 부서를 설립했으며, 이러한 기업들은 VC 업계의 관행에서 배울 수 있습니다. 투자의 성공 여부를 결정하는 데 있어 경영진과 딜 소싱의 역할이 중요하기 때문에 투자 대상과 시기, 장소를 결정하는 데 있어 경영진의 역할이 중요합니다. 경제 성장을 촉진하기 위해 지속 가능한 벤처캐피털 생태계를 구축하고자 하는 많은 지역 정책 입안자들도 VC의 전술을 이해함으로써 혜택을 얻을 수 있습니다. 잠재력이 높은 우수한 기업가를 육성하는 정부 지도자와 공무원의 능력도 간과해서는 안 됩니다. 마지막으로, 대학은 종종 VC의 포트폴리오에 포함되는 혁신의 원천입니다. 대학 관계자들은 대학 내에서 일어나는 혁신적인 활동을 더 잘 활용하는 방법을 배울 수 있습니다. 주요 VC와 관계를 구축하고 기업가 커뮤니티를 활성화하면 스타트업 활동을 촉진하는 데 도움이 될 수 있습니다.